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2008 年年 12 月月

年年 月月

2009 年年 中中国国股股市市投投资资策策略略:

年年 中中国国股股市市投投资资策策略略

2009 年年 中中国国股股市市投投资资策策略略:

年年 中中国国股股市市投投资资策策略略

2009 年年 中中国国股股市市投投资资策策略略:

年年 中中国国股股市市投投资资策策略略

我们对 09 年整体经济的判断是:中国经济正处于比较严重的周期衰退中,

本轮经济下滑有周期因素也有结构调整特征,是全球经济再平衡和国内增

长方式转型的必然体现,因此相比前两轮调整周期可能更为复杂和长期。

但当前经济 “断崖”式下滑,有短期因素的冲击,夸大了周期下行的程度;

并且在保增长方面,中国政府有着较多资源和手段,我们乐观预期周期底

部软着陆,09 年下半年中国经济底部有望逐渐明朗,但全面复苏还有待时

日。中国有望实现8% 以上的增长,仍将是全球增长最快的国家。

2007 年初源于美国房地产市场的次贷危机逐渐演变为蔓延全球的金融危

机和经济危机。危机爆发后,全球经济加速去杠杆和再平衡,预期 09 年

继续处于同步衰退中。我们认为美国经济重现日本 90 年代 “L”型经济停

滞和 30 年代大萧条的深度衰退的可能性很小。明年下半年有望微弱复苏。

经过本轮大幅调整,我们认为A 股估值水平压缩空间已无多。而且在经济

增长底部,PE 反而应有扩大现象。未来股价的风险更多来自业绩的超预

期下调,而非估值。股市场的流动性环境已明确见底回升。这为股市企稳

回升准备了必要条件,但效果显现还取决于流动性充裕何时作用于宏观经

济的复苏,继而影响股市。

大的经济周期判断,决定我们的配置方向:目前仍处于经济衰退期,资产

配置仍是以防御为先。考虑到股票市场一般领先经济周期 6-9 个月,因此

很可能在 08 年四季度至 09 年一季度之间的时间段内确定市场底部,但是

在经济底部最终明朗前不会出现 V 型反转,更多是区间震荡,最快也要到

2009 年中期左右关注市场趋势性起点的出现。整体看 ,明年股指小阳线几

率很大。

当前阶段我们继续看好农业、医疗服务、建筑建材、通信传媒、食品饮料、

一般消费品等防御型板块 以及政府主导的基建和投资品。对于宏观周期敏

感型行业,波段操作为 。同时密切关注,原油、黄金价格走势,并根据

大宗商品价格走势作出及 时调整。

报告所载内容仅供参考,报告中的信息或所表达的意见并不构成我公司对所述证券买卖发出买卖要约。报告中的信息均来自

于我公司认为可靠的来源,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中所载观点、分析、预测、模型和预期价值

并反映研究员的见解和分析方法,并不代表我公司的立场。除另有说明,报告中所阐述的观点和预测反映我公司于最初发布此报

告当日的判断,可在未加通知的情况下进行更改。

这里所述任何投资都包含巨大风险或者并不适用于所有投资者。据此投资的证券价值或收入会有波动,过往业绩不代表未来结

果。本报告没有考虑单个投资者投资目标、财务状况或个别需求,客户基于此报告作出任何投资决定前应咨询专业财务顾问。

本报告版权为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登或引用。

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中中国国经经济济::09年年面面临临周周期期低低 点点考考验验

中中国国经经济济:: 年年面面临临周周期期低低 点点考考验验

中中国国经经济济::09年年面面临临周周期期低低 点点考考验验

中中国国经经济济:: 年年面面临临周周期期低低 点点考考验验

中中国国经经济济::09年年面面临临周周期期低低 点点考考验验

中中国国经经济济:: 年年面面临临周周期期低低 点点考考验验

我们对09年整体经济的判断是:中国经济正处于比较严重的周期衰退中,本轮经济下滑

有周期因素也有结构调整特征,是全球经济再平衡和国内增长方式转型的必然体现,因此相

比前两轮调整周期可能更为复杂和长期。但当前经济 “断崖”式下滑,有短期因素的冲击,

夸大了周期下行的程度;并且在保增长方面,中国政府有着较多资源和手段,我们乐观预期

周期底部软着陆,09年下半年中国经济底部有望逐渐明朗,但全面复苏还有待时日。

多重冲击下的短期休克多重冲击下的短期休克

多重冲击下的短期休克多重冲击下的短期休克

国内经济无疑处于下降周期中,过去一个季度各种数据显示经济加剧恶化 。尤其是四季

度工业生产、进出口贸易呈断崖似 的 “休克型”回落。造成这一状况的原 因,除 了大的经济

周期下行过程中需求 自然回落之外,也叠加了今年中期以来通胀预期迅速扭转,企业、经销

商开始 出清前期存货导致 的 “存货周期”调整,以及在金融市场危机蔓延下,国际贸易信用

停顿、汇率市场极度波动,导致出口资金链堵塞和订单拖延带来的短期冲击。在多重重压下

当前经济活动产生突然性 “休克”,我们预期随着短期因素的消退,经济回落将会变得平缓

些。

GDP增速加速下滑增速加速下滑,,08年前三季度增长年前三季度增长9.9%,而三季度单季增,而三季度单季增 11月份月份,我国规模以上工业企业增加值同比增长,我国规模以上工业企业增加值同比增长5.4 %,%,较前一个月较前一个月

增速加速下滑增速加速下滑,, 年前三季度增长年前三季度增长 ,,而三季度单季增而三季度单季增 月份月份,,我国规模以上工业企业增加值同比增长我国规模以上工业企业增加值同比增长 %,%,较前一个月较前一个月

速下降至速下降至9.1%。而。而10、、11月份估算应继续大幅回落月份估算应继续大幅回落。单月可能。单月可能 回落回落2.8个百分点个百分点,为,为1995年公布月度数据以来的最低水平年公布月度数据以来的最低水平。发电量。发电量

速下降至速下降至 。。而而 、、 月份估算应继续大幅回落月份估算应继续大幅回落。。单月可能单月可能 回落回落 个百分点个百分点,,为为 年公布月度数据以来的最低水平年公布月度数据以来的最低水平。。发电量发电量

已在已在7% 以下以下。。

  更是出现历史罕见的大幅同比下降更是出现历史罕见的大幅同比下降-9.6%。。

 

已在已在 以下以下。。

  更是出现历史罕见的大幅同比下降更是出现历史罕见的大幅同比下降 。。

发电量当月同比发电量当月同比 规模以上工业增加值当月同比规模以上工业增加值当月同比

发电量当月同比发电量当月同比 规模以上工业增加值当月同比规模以上工业增加值当月同比

30

25

20

15

10

5

0

(5) 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

2 2 2 3 3 3 4 4 4 5 5 5 6 6 6 7 7 7 8 8 8

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

(10)

2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2

(15)

最近两月国内投资增速开始减缓最近两月国内投资增速开始减缓,房地产投资大幅下滑是主要,房地产投资大幅下滑是主要 截至目前消费数据一直坚挺截至目前消费数据一直坚挺,但从微观感受来看,但从微观感受来看,消费减速已有,消费减速已有

最近两月国内投资增速开始减缓最近两月国内投资增速开始减缓,,房地产投资大幅下滑是主要房地产投资大幅下滑是主要 截至目前消费数据一直坚挺截至目前消费数据一直坚挺,,但从微观感受来看但从微观感受来看,,消费减速已有消费减速已有

动因动因 所显现所显现,这也许是本轮下行周期中最后落下的一只靴子,这也许是本轮下行周期中最后落下的一只靴子。。

动因动因 所显现所显现,,这也许是本轮下行周期中最后落下的一只靴子这也许是本轮下行周期中最后落下的一只靴子。。

南方基南方基金金年度年度策略报策略报告告 1

南方基南方基金金年度年度策略报策略报告告

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25.0%

消费品零售总额 (名

义)

20.0%

消费品零售总额 (实

际)

15.0%

10.0%

5.0%

0.0%

1 4 7 0 1 4 7 0 1 4 7 0 1 4 7 0

0 0 0 1 0 0 0 1 0 0 0 1 0 0 0 1

- - - - - - - - - - - - - - - -

5 5 5 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2

11月进出口数据呈断崖似回落月进出口数据呈断崖似回落。出口增速从上月。出口增速从上月19.2%急速下降到急速下降到 尽管人民币尽管人民币相对美元相对美元升值进程已近乎停滞升值进程已近乎停滞,但,但由于年中以来由于年中以来

月进出口数据呈断崖似回落月进出口数据呈断崖似回落。。出口增速从上月出口增速从上月 急速下降到急速下降到 尽管人民币尽管人民币相对美元相对美元升值进程已近乎停滞升值进程已近乎停滞,,但但由于年中以来由于年中以来

-2.2%,进口增速从,进口增速从15.7%下降到下降到-17.9%。由于进口更快回落。由于进口更快回落,导致,导致 美元飙升美元飙升,人民币有效汇率继续快速上升,人民币有效汇率继续快速上升,尤其一些新兴国,尤其一些新兴国

,,进口增速从进口增速从 下降到下降到 。。由于进口更快回落由于进口更快回落,,导致导致 美元飙升美元飙升,,人民币有效汇率继续快速上升人民币有效汇率继续快速上升,,尤其一些新兴国尤其一些新兴国

11月顺差达月顺差达400亿美元亿美元,再创历史新高,再创历史新高。。

  家货币出现大幅贬值家货币出现大幅贬值,出口压,出口压力变得力变得更为严峻更为严峻。。

月顺差达月顺差达 亿美元亿美元,,再创历史新高再创历史新高。。

  家货币出现大幅贬值家货币出现大幅贬值,,出口压出口压力力变得变得更为严峻更为严峻。。

100 出口商品总额同比增长 500

进口商品总额同比增长

80 贸易顺差 400

60 300

40 200

20 100

0 0

1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

- - - - - - - - - - - - - - - -

(20) (100)

1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2

(40) (200)

由于食品价格企稳以及大宗原材料价格崩溃由于食品价格企稳以及大宗原材料价格崩溃,在三季度,在三季度CPI和和 三季度开始货币政策转向三季度开始货币政策转向,预期,预期09年还有较大减息空间年还有较大减息空间。但宽。但宽

由于食品价格企稳以及大宗原材料价格崩溃由于食品价格企稳以及大宗原材料价格崩溃,,在三季度在三季度 和和 三季度开始货币政策转向三季度开始货币政策转向,,预期预期 年还有较大减息空间年还有较大减息空间。。但宽但宽

PPI 出现拐点出现拐点,出现持续大幅回落,出现持续大幅回落,上半年的通胀预期迅速转,上半年的通胀预期迅速转 松的货币环境能否转化为经济增长的实际动力松的货币环境能否转化为经济增长的实际动力,需要银行放贷,需要银行放贷

出现拐点出现拐点,,出现持续大幅回落出现持续大幅回落,,上半年的通胀预期迅速转上半年的通胀预期迅速转 松的货币环境能否转化为经济增长的实际动力松的货币环境能否转化为经济增长的实际动力,,需要银行放贷需要银行放贷

变为对通缩的担忧变为对通缩的担忧 意愿和实业界投资回报预期的改善意愿和实业界投资回报预期的改善,,M1转折是重要的观察变转折是重要的观察变

变为对通缩的担忧变为对通缩的担忧 意愿和实业界投资回报预期的改善意愿和实业界投资回报预期的改善,, 转折是重要的观察变转折是重要的观察变

量。量。

量量。。

南方基南方基金金年度年度策略报策略报告告 2

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企业利润增速快速下降企业利润增速快速下降

企业利润增速快速下降企业利润增速快速下降

随着经济下行随着经济下行,企业利润增速也在迅速放缓,企业利润增速也在迅速放缓,,9 --11月企业利润出现同比负增长月企业利润出现同比负增长

随着经济下行随着经济下行,,企业利润增速也在迅速放缓企业利润增速也在迅速放缓,, -- 月企业利润出现同比负增长月企业利润出现同比负增长

50 工业利润增速

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 2 5 8 1 2 5 8 1

0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 0 0 0 1 0 0 0 1

- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2

09年:年:面临周期低点考验面临周期低点考验

年年::面临周期低点考验面临周期低点考验

因为当前经济加速下滑,叠加了中长期周期下行因素以及短期来自存货调整和信用市场停顿

的冲击。未来的趋势是经济周期下行还有较长过程。而存货消化 目前看还需2 -3月的时间。

经济活动 “最差”阶段过去,还有待存货周期结束,但由于大周期因素影响,“较差”的情

况还会持续更长时间。

因此短期内09年的经济可能呈 “W’型的触底模 式,我们预期1季度末,随着存货消化和信用

市场恢复正常,以及政府刺激政策陆续到位 ,从而形成经济的第一波反弹,但大的周期底部

明朗还有待欧美外需和房地产市场的见底,而这可能需要到09年四季度前后。未来经济复苏

则是更为缓慢渐进 的过程,需要进行艰难的结构转型:出清过剩产能,加速产业升级,从过

度依赖投资和外需转向依靠消费和内需的更为可持续的增长模 式。而中长期增速会下一台

阶,很难再现过去几年10%以上的高速增长。

09年“W”型的经济走势

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中国仍是最快增长体中国仍是最快增长体,政府政策降低硬着陆风险,政府政策降低硬着陆风险

中国仍是最快增长体中国仍是最快增长体,,政府政策降低硬着陆风险政府政策降低硬着陆风险

目前对于中国经济进入下行周期已无异议,市场分歧 要在于本轮经济调整的持续时

间,以及低谷 的严重性。虽然我们认为本轮下行周期比较长期和复杂,但对于底部软着陆,

我们持乐观态度。

一、我们认为中长期看 ,中国仍然处在城市化、制度改革和人口红利期,经济具有相当

强的内生活力;二、相比其他 国家,中国政府无疑对经济有更强的掌控力,财政赤字和国债

都处于较低水平,从而具有更多调控手段和资源来平滑经济;三、中国金融部门、企业和居

民资产负债表相对健康 、外贸顺差、外汇储备雄厚,因而有更强的抗冲击能力。我们预期在

09年全球同步衰退的环境中,中国有望实现8% 以上的增长,仍将是全球增长最快的国家。

2008 年11月5 日,国务院常务会议正式将宏观调控政策定调为 “积极财政政策与适度宽松货

币政策”,同时推 出 “4 万亿元” 的投资计划,央行也积极地采取宽松的货币政策。

经济下行中,政府实行反周期的宏观调控政策毋庸置疑 ,虽然不能够改变经济运行趋势但

但 助于熨平经济增长。我们认为,当前扩张性的货币政策 以及 “4万亿元”投资的效果可能

在09年二季度后开始显现,其 中新增投资部分可望带动GDP1.5 %以上,而且预期政府会根

据实施效果相机推 出更大力度的措施 ,对于 “保8”我们抱 信心 。但判断经济是否软着陆,

我们不只依据增速的高低,而更关注失业人群 以及企业坏帐率水平。只要上述指标控制在可

控范围 内,经济应该是相对成功的软着陆。

美林预测09年各 国经济增长速度

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相对良好的财政状况为政府采刺激性财政政策提供了空间相对良好的财政状况为政府采刺激性财政政策提供了空间

相对良好的财政状况为政府采刺激性财政政策提供了空间相对良好的财政状况为政府采刺激性财政政策提供了空间

横向比较横向比较,中国财政健康,中国财政健康,,07年财政实现盈余年财政实现盈余 中国累计国债余额占比很小中国累计国债余额占比很小

横向比较横向比较,,中国财政健康中国财政健康,, 年财政实现盈余年财政实现盈余 中国累计国债余额占比很小中国累计国债余额占比很小

盈余/赤字占GDP%(2007年底) 国债占GDP比例 (2006年底)

1.5%

1.0% 200%

0.5% 180%

0.0% 160%

-0.5% 加拿大 中国 日本 德国 美国 法国 英国 意大利 140%

-1.0% 120%

100%

-1.5%

80%

-2.0%

60%

-2.5%

40%

-3.0%

20%

-3.5%

0%

-4.0% 中国 英国 美国 加拿大 德国 法国 意大利 日本

国国际际经经济济::全全球球经经济济同同步步衰衰退退 中中,,金金融融危危机机强强震震 已已过过

国国际际经经济济::全全球球经经济济同同步步衰衰退退 中中,,金金融融危危机机强强震震 已已过过

国国际际经经济济::全全球球经经济济同同步步衰衰退退 中中,,金金融融危危机机强强震震 已已过过

国国际际经经济济::全全球球经经济济同同步步衰衰退退 中中,,金金融融危危机机强强震震 已已过过

国国际际经经济济::全全球球经经济济同同步步衰衰退退 中中,,金金融融危危机机强强震震 已已过过

国国际际经经济济::全全球球经经济济同同步步衰衰退退 中中,,金金融融危危机机强强震震 已已过过

本轮自2002年以来的全球高增长周期,在宽松货币政策、过度膨胀 的信用市场以及全球经济

加速一体化的环境中,催生 了房地产等诸多资产价格泡沫 ,并较长期维持 了以美国等发达 国

家过度消费、中国等新兴市场国家过度生产的非平衡增长模 式。2007年初源于美国房地产市

场的次贷危机逐渐演变为蔓延全球的金融危机和经济危机。危机爆发后,全球经济加速去杠

杆和再平衡,预期09年继续处于同步衰退中。

09年全球经济同步衰退年全球经济同步衰退

年全球经济同步衰退年全球经济同步衰退

NBER 已经正式宣布,美国从2007年12月以来已经进入衰退期,到目前为止 已经持续了12个

月,而且美国经济衰退还在加剧 , 第四季度经济非常低迷,明年上半年美国经济将继续出

现负增长。预计奥巴马财政刺激计划将在下半年对经济产生提振作用,因此明年下半年的经

济形势可能较上半年缓和,美国经济在最好的情况下可于明年下半年微弱复苏。其经济恢复

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将是比较缓慢的进程,最早有望在2011年恢复至长期潜在增长水平2.5-3% 。但我们认为美国

经济重现日本90年代 “L”型经济停滞和30年代大萧条的深度衰退的可能性很小。

日欧等其他发达经济体后于美国经济调整,但最近两个季度经济出现迅速恶化,各 国普遍采

取了庞大的财政刺激计划和大幅降息的行动,预期其经济复苏将晚于美国。同期,由于出口

市场萎缩,大宗商品价格崩溃 ,以及汇率市场波动,导致新兴市场经济也难 以避免 出现下滑。

发达国际经济已陷入衰退发达国际经济已陷入衰退 IMF预期明年全球经济继续下滑预期明年全球经济继续下滑 ,显著低于潜在增长,显著低于潜在增长

发达国际经济已陷入衰退发达国际经济已陷入衰退 预期明年全球经济继续下滑预期明年全球经济继续下滑 ,,显著低于潜在增长显著低于潜在增长

水平水平。。

水平水平。。

金融危机强震已过金融危机强震已过

金融危机强震已过金融危机强震已过

次贷危机引发的全球信贷市场崩溃是当前危机加速深化的重要原 因。雷曼破产后,银行间拆

解市场由于“对手风险 “极度放大,导致信贷市场利率成本急遽上升,以及成交的萎缩,并严

重影响到实体经济。在9、10月以后各 国政府不遗余力的拯救下,信贷市场度过了最恐慌的

阶段,并逐渐稳定下来。但由于实体经济仍在下滑中,房贷、信用卡消费、信用违约掉期(CDS )

相关金融产品领域还会持续 损失暴露 ,金融市场恢复正常状态还需时日,但从各国政府

行动决心来看 ,未来难有大型金融机构的倒闭 ,我们认为信贷市场强震期已过。

企业和银行拆借风险溢价逐渐企稳 票据市场发行量回

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( )

TED SPREAD % 美国企业融资

公司债发行量 票据市场发行量

5

4.5 45000

4 40000

3.5 35000

3 30000

2.5 25000

2 20000

1.5 15000

1 10000

0.5 5000

0 0

8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

- - - - - - - - - - - -

n b r r y n l g p t v c - - - - - - - - - - - -

a e a p a u u u e c o e n b r r y n l g p t v c

J F M A J J A S O N D a e a p a u u u e c o e

M J F M A M J J A S O N D

通缩通缩、美元和大宗商品、美元和大宗商品

通缩通缩、、美元和大宗商品美元和大宗商品

2季度以来全球经济衰退加剧 ,伴之大宗商品价格大幅下滑,通缩恐慌占据 了 流。我们认

为短期局部物价的回落不等同于 “通缩”,但如果全面物价和资产价格较长时间的下滑,并

固化为中长期预期,将会使刺激性货币政策难 以起效,经济真正面临中长期通缩萧条陷阱。

目前全球贸易不平衡,美国信贷消费过度,部分制造业国家产能过剩 ,已经构筑 了经济萧条

的各项要件,因此:防止经济萧条 防止通缩。目前各 国政府不遗余力的刺激经济,注入流

动性,无疑选择 了再通胀的道路 ,但也为未来财赤上扬、货币贬值、国债过剩 以及通胀埋下

了隐患。在当前金融机构去杠杆,修补资产负债表的过程中,短期内我们还难 以看到流动性

泛滥催生通胀 ,但一旦经济有复苏迹象,通胀预期很可能如今年中的 “通缩”一样 ,戏剧性

地从天而至。

与之相关的是美元走势,由于美联储 的印钞机开始超负荷运转,以及 “双赤”问题和再平衡

问题依然有待解决,我们对美元的长期走势不乐观,虽然年中以来美元 已出现较大的反弹,

但其持续性我们表示怀疑。随着金融市场稳定,经济明朗,我们预期美元将会重回弱势。同

时伴随能源价格 回升,并带动农产品等其他资源价格 ,最终传 至核心通货膨胀。这将是我们

09年下半年应密切关注的可能性。

自9月以来,美联储开动印钞机,不遗余力注入流动性,资产负债表惊人地膨胀起来

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市市 ::估估值值回回归归,,流流动动性性改改善善,,未未来来风风险险更更多多来来 自自业业绩绩超超预预期期下下调调

市市 ::估估值值回回归归,,流流动动性性改改善善,,未未来来风风险险更更多多来来 自自业业绩绩超超预预期期下下调调

市市 ::估估值值回回归归,,流流动动性性改改善善,,未未来来风风险险更更多多来来 自自业业绩绩超超预预期期下下调调

市市 ::估估值值回回归归,,流流动动性性改改善善,,未未来来风风险险更更多多来来 自自业业绩绩超超预预期期下下调调

市市 ::估估值值回回归归,,流流动动性性改改善善,,未未来来风风险险更更多多来来 自自业业绩绩超超预预期期下下调调

市市 ::估估值值回回归归,,流流动动性性改改善善,,未未来来风风险险更更多多来来 自自业业绩绩超超预预期期下下调调

过去一年过去一年,,A股市场是全球下跌最大的市场之一股市场是全球下跌最大的市场之一。。

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过去一年各 国股市表现

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相比发达 国家市场,A股08年净利润仍然正增长,股价下跌更多体现为估值的大幅下降。

08年以来各国主要指数涨跌幅分解08年以来各国主要指数涨跌幅分解

0808年以来各国主要指数涨跌幅分解年以来各国主要指数涨跌幅分解

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估值贡献 盈利贡献

-75% -55% -35% -15% 5%

富时100 -38.27% 4.18%

韩国KOSP -5.68% -35.40%

标普500 -38.09% -3.13%

纳斯达克 -25.43% -17.20%

法国CAC -14.61% -29.67%

日经225 -16.24% -28.30%

台湾加权指数 -53.89% 5.68%

恒生指数 -50.17% 1.01%

沪深300 -71.61% 6.96%

经过本轮大幅调整,一直因为市盈率高企而倍受诟病 的A股市场,终于回归到低市盈率的队

伍之中。A股今明两年的市盈率,已经低于美国、 日本等成熟市场。由于处在相对高增长、

低利率和高储蓄的经济体中,并且相对封闭,我们认为A股估值水平压缩空间已无多。而且

在经济增长底部,PE反而应有扩大现象。未来股价的风险更多来自业绩的超预期下调,而非

估值。

市盈率 已处于历史最低 (12月22 日) 市净率与历史底部还略 差距 (12月22 日)

9.0

PB

最高最高

80 最高最高

PE

最高最高

最高最高

70 7.5

60

6.0

50 历史平均水平历史平均水平

历史平均水平历史平均水平

40 低于低于 4.5

低于低于

历史平均水平历史平均水平

历史平均水平历史平均水平

平均平均

平均平均

30 低于低于

低于低于

幅度幅度

幅度幅度

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